相对于09年全年预测：总的来看,一季度业绩弱于市场预期,仅占万得A股总体全年盈利预测的15.3%。半导体和钢铁/铝业09年一季度出现亏损,而银行业是唯一勉强达到全年预测25%的行业。

　　环比增长显着好转：虽然09年一季度每股盈利同比增长明显令人失望,但从环比角度来看,盈利增长势头截然不同。图表5显示了总体A股市场每股盈利的环比增长,从中可以明显看出每股盈利实现了03年一季度以来的最大增幅之一,与08年四季度相比增长超过5倍。但是,由于环比基数不同,环比增幅数据可能存在一定的误导性。因此高盛认为,在盈利波动性非常高的情况下,对绝对盈利数据的观察更有助于判断盈利增长趋势。

　　反映出以对数表示的A股总体净利润。高盛注意到08年四季度是2002年以来(即季度数据首次公布以来)季度利润收缩幅度最大的一个季度。这一现象出现在08年四季度对投资者来说并不十分意外,因为当时中国经济(以及全球其他地区)仍在遭受全球信贷危机的重创。具体来说,08年四季度A股市场总体盈利降至05年四季度/06年一季度水平,相当于抹去了市场的内生盈利增长以及这几年上市新股带来的盈利基数的增加。09年一季度市场盈利在反弹后回升至07年一季度水平,这与历史趋势基本一致。

　　从历史趋势来看,总体市场盈利在由较低水平恢复之后往往徘徊不前(蕴含上行倾向),加上高盛经济学家对2010年中国宏观经济前景的乐观预期,高盛认为市场盈利在未来几个季度再探08年四季度低点的风险较为有限。因此,在高盛看来,08年四季度很可能已经成为A股市场本轮盈利周期的谷底。

　　2)行业表现：银行、石油和独立发电企业领先

    显示了A股各行业09年一季度业绩表现。高盛对重要行业的观察要点如下：

    银行：连续9年保持正增长之后,A股银行业每股盈利于09年一季度下滑4.9%,主要原因在于收入增长逆转(从08年的增长+28%转变为09年一季度的-3.7%),以及利润率的小幅收窄。就盈利水平来说,银行业仍然是最重要的一个行业,占A股09年一季度总盈利的42%以上。高盛亚洲银行业分析师认为,中国银行业净息差可能于09年下半年企稳,而且银行业估值相对于其他行业较有吸引力,所以高盛对中国银行业的展望最近也变得更加乐观。因此,高盛建议投资者增持银行股。更多的操作建议请参见高盛5月5日发表的报告《中国策略交易简评：受益于中国旺盛内需的交易推荐》。

    日常消费品/医疗保健：该行业09年一季度每股盈利增长为正,销量提高,净利润率也在艰难的市场环境下有所扩张。高盛继续建议高配该行业股票,因为在高盛看来,该行业处于从中国消费者购买实力潜在好转中受益的有利位置。

    保险：中国保险业09年一季度每股盈利增长势头环比有所好转,得益于08年四季度较低的比较基数(大额投资损失及减值所致)。今年迄今A股市场涨幅达到50%,保险公司寿险保费收入继续以两位数的速度增长,因此高盛预计保险公司每股盈利增长可能在未来几个季度(得益于基数效应)恢复正值。高盛建投资者在股价大幅回调时买入寿险股。

    石油/天然气：中国大型油气企业的每股盈利增长趋势已经明显好转,从2008年的-10.9%升至09年一季度基本持平的水平。净利润率与一年前相比也有一定程度的扩张(从8%升至9.9%),主要原因在全球石油价格走低(炼油企业的生产资料成本)以及下游成品油价格管制的逐步放松。虽然行业基本面已经转为积极,但由于石油产量增长前景仍较黯淡,高盛对石油股的看法不如其它高权重行业(例如银行业、保险业,以及工业企业)那样乐观。

    房地产：A股房地产开发企业09年一季度每股盈利下降26.3%,主要归因于销售收入下降10%。净利润率与08年水平相比仅有小幅下降,反映了开发商不愿意降价和清理库存的心态。高盛维持对该行业的中性观点,但将密切关注全国主要城市每周交易数据,以评估该行业股票的短期投资吸引力。

    钢铁/铝:该行业2009年第一季度亏损,销售收入同比增幅和净利润率均为负值。虽然经营业绩非常糟糕,但在中国政府出台的积极的刺激方案激励下,该行业在近期股市上扬行情中表现出色。高盛较为看好国内市场收入占比较高的原材料股票,建议避开与外需关系密切的股票。

    交通：高盛注意到该行业几乎所有子行业(包括航运、海运、散货运输、港口和机场)2009年第一季度每股盈利均为负增长。高盛继续看好具有稳定现金流的运输基础设施企业,而且建议增持供需基本面较为强劲的周期性股票。具体而言,如果股市回调,高盛建议买入高速公路股,尤其是那些位于内陆地区的高速公路企业,并选择性地买入贝塔值较低的集装箱运输企业和航空公司股票。

    公用事业：中国独立发电企业在2008年勉强实现盈亏平衡(一些独立发电企业亏损)后,2009年第一季度重新盈利,每股盈利同比增长60.4%。然而鉴于I/B/E/S市场预测2009年H股和A股公用事业企业的每股盈利分别同比增长818.8%和330.2%,高盛认为市场已经充分反映了盈利能力的逆转。此外年初至今的国内煤价依然居高不下,这可能给2009年独立发电企业盈利复苏的前景蒙上阴影。

    3)投资收益产生的积极影响

    高盛一直强调投资收益是一把双刃剑,当投资环境较好时(例如2006年和2007年),正投资收益率可以推动盈利增长,但当投资环境转坏时(例如2008年),在其它条件都相同的情况下,投资收益可以拖盈利增长。

    剔除金融机构后,投资收益拖累了2008年每股盈利增长,但这种负面影响似乎已经消失,至少2009年第一季度如此。具体而言,得益于股市大幅上扬和2008年基数较低,投资收益再次成为2009年第一季度每股盈利增长的积极推动因素。

    高盛认为,现在就得出投资收益对每股盈利增长做出的积极贡献可与2006-2007年相媲美还为时过早,因为根据高盛对沪深300指数在年底达到2,600点的基本假设,A股市场短期上行空间可能有限。然而由于投资收益占2009年第一季度净利润的13%以上(高于约12%的历史平均水平和自1991年以来3%的谷底水平),高盛预计未来盈利增长之路将大起大落,尤其如果A股市场大幅波动(如2007-2008年的情况)更是如此。

    4)用A股推测H股：市场盈利增长预测面临下行风险

　　由于A股和H股公司业绩公布模式不同(A股每季度都需公布业绩,而H股仅需每半年公布一次业绩),高盛可以通过A股的季度业绩了解大量两地上市的H股企业的季度盈利趋势。显示了两地上市的A/H股企业的2009年第一季度盈利增长与市场对全年预测的比较。总之,所有两地上市的A/H股企业(占MSCI中国指数市值的51.5%,占恒生国企指数市值的79.3%)2009年第一季度每股盈利下降24.2%(以人民币计价)。调整货币因素后(A股公司财务报表以人民币计价,但H股以港元计价),每股盈利增长将为-21%左右(以港元计价)。这些企业的每股盈利负增长与过于乐观的I/B/E/S市场预测形成鲜明对比,I/B/E/S市场预测这些企业2009年全年每股盈利增长6.8%。由于高盛预测A股和H股市场2009年每股盈利下降约5%,高盛认为市场盈利预测面临下行风险,除非2009年第一季度以后中国股票的营业利润大幅改善。从行业角度看,房地产和日常消费品行业公布的2009年第一季度盈利增长高于市场全年预测,这表明这些H股公司的盈利增长面临潜在的上行风险,但钢铁和保险业恰恰相反。