高端电机磁瓦切入国际供应链，06年销量大幅增长逾50%  

      公司的电机磁瓦目前主要应用在雨刷电机、车窗冲洗电机、车窗升降电机、反光镜电机、空调风扇电机、座位调节电机、ABS电机及电子风油门电机等上，由于已切入国际车用零配件供应体系，我们预估06年销量将可破万吨，增长逾50%。  

　　经营管理效率优于同业  

      公司2003-2005年权益报酬率(ROE)分别为17.0%、18.1%及20.6%，呈现逐年提升的态势，也较国内同业表现优异，显示公司能为股东创造较多的利益，此外，公司在资产、应收帐款及存货周转率也表现相对稳定。  

　　2007年EPS达0.86元，投资评级为「增持」  

　　凭借公司优异的管理及成本控制能力，公司将能持续优化产品结构，我们预估06及07年EPS分别为0.65元及0.86元，考虑公司的筹码面优势，我们给予公司一年目标价19.0元(相当于07年EPS的22倍本益比)，上檔空间17.8%，投资评等为「增持」。  

    公司估值  

    公司产品横跨永磁及软磁铁氧体领域，在喇叭磁体、微波炉磁体以及镁锌磁体皆位居世界龙头地位，客户群面向国际知名大厂。  

　　相较于全球需求量24万吨，公司05年电机磁瓦销量仅6,500吨，市占率仅3%，由于公司目前在车用电机磁瓦已切入博世、法雷奥、等国际大厂供应体系，我们看好公司在高端电机磁瓦的发展潜力。  

　　公司整体经营效率优于国内同业，公司2003-2005年权益报酬率(ROE)分别为17.0%、18.1%及20.6%，呈现逐年提升的态势，显示公司能为股东创造较多的利益。  

    公司位属电子元器件领域，目前07年本益比仅18.8倍，低于同业水平，有遭低估之嫌，凭借公司优异的管理及成本控制能力，公司将能持续优化产品结构，我们预估06及07年EPS分别为0.65元及0.86元，考虑公司的筹码面优势，我们给予公司一年目标价19.0元(相当于07年EPS的22倍本益比)，上檔空间17.8%，投资评等为「增持」。  

    客户群面向国际知名大厂  

    公司目前在喇叭磁体、微波炉磁体以及镁锌磁体皆位居世界龙头地位，客户群涵盖Philips、日本松下、LG、Samsung、Thomson等国际消费性家电大厂，在上述紧密的供应链关系下，相较于其它同业，公司在往高附价值产品结构调整以及掌握产品发展趋势有ㄧ定先进优势，公司将持续受惠于消费性电子产业蓬勃发展的趋势。  

    产品结构往高附加价值产品调整  

    公司未免陷入低价产品的竞争，近几年积极调整产品结构，特别是在高端电机磁瓦大有斩获，公司电机磁瓦占永磁铁氧体营收比重已由03年的20%提升至31%，05年电机磁瓦平均毛利率高达44%，优于喇叭磁体的30%，公司产品结构持续优化。  

　　公司于2005年领先国内同业取得ISO/TS16949的认证，相较于全球需求量24万吨，公司05年电机磁瓦销量仅6,500吨，市占率仅3%，发展空间巨大。公司目前在车用电机磁瓦已切入博世、法雷奥、西门子、阿斯曼等国际大厂供应体系，我们相信公司对上述公司的供应比将由目前5-15%提升至25-30%。  

    经营管理效率优于同业  

    公司整体经营效率优于国内同业，公司2003-2005年权益报酬率(ROE)分别为17.0%、18.1%及20.6%，呈现逐年提升的态势，也较国内同业表现优异，显示公司能为股东创造较多的利益，此外，公司在资产、应收帐款及存货周转率也表现相对稳定，在财务结构方面，公司过去因无法透过资本市场取得资金，多以举债筹措资本支出计划，上市后公司成功募集6.1亿元，将大举偿还3亿元短期负债，至06年底公司资产负债率将降至30%以下。  

    公司背景  

    公司成立于1999年，主要产品涵盖永磁铁氧体磁材、软磁铁氧体磁材及碱性电池三大块，05年占营收比重分别为45%、48%及4%，公司产品广泛应用在家用电器、通讯及汽车等领域，在产业地位上，公司目前位居全球永磁铁氧体厂商龙头，另外在软磁铁氧体领域也位居国内前两强，公司于2005年领先国内同业取得TS16949的认证，为公司在汽车领域的发展奠定胜基，展望2006年，在产能释放下，汽车电机磁瓦及液晶显示相关软磁组件出货将持续放大，业绩成长可期。  

    产业趋势  

    磁性材料简介  

    磁性材料简单来说就是磁铁，它可以广泛地运用在电子电机产品生产中，例如信息处理设备、汽车、音响、医疗设备、通讯设备、家用电器设备等。  

　　磁性材料依其导电性能可分为金属磁性材料、铁氧体磁性材料及稀土磁性材料三大类，而若依其应用类型又可分为软磁、永磁、矩磁、旋磁、压磁等五大类，其中整体市场又以软磁、永磁占大宗，永磁材料是指磁性材料经过外加磁场磁化以后能长期保留其强磁性(简称磁性)，其特征是矫顽力(矫顽磁场)高。软磁材料则是外加磁场既容易磁化，又容易退磁,即矫顽力很低的磁性材料。  

    基于磁性材料品种众多，无法一一赘述，我们以下主要针对永磁铁氧体、软磁铁氧体市场作分析探讨：  

    由于中国在氧化铁材料、稀土材料及相关辅助材料资源丰富，且拥有较其它各国更丰沛的廉价劳动力，使的中国在全球磁性材料产量上占有领先地位，根据国家磁性材料与器件协会资料，2005年中国永磁铁氧体、软磁铁氧体及稀土磁体产量分别为35万吨、16万吨及2.85万吨，分占全球产量的51%、36%及70%，惟虽然中国在磁性材料产量居于领先地位，但在产品档次及质量上则与世界先进水平有一段落差，在2005年，中国各项磁体均价平均低于日本达25-70%。  

    永磁市场分析  

    永磁铁氧体全球市场趋于成熟，1998-2003年产量年复合增长率约5%，但中国因其具有成本优势，1998-2004年产量年复合增长率达14%。  

    虽然中国在永磁铁氧体产量位居世界前列，但由于产品结构偏向中低档，因此产品均价远低于世界先进国家，若与发达国家相比，中国仍以电声磁体占大宗，发达国家则更着重在电子及汽车高端电机磁体。  

    高端车用电机磁瓦市场商机庞大  

    公司近几年着重在高端电机磁瓦的研发，高端电机磁瓦广泛应用在各类汽车电机、高档摩托车电机、航空航天电机、高端机械电机等领域，该类产品要求更高的剩余磁通密度(Br在410-430Mt)、更高的矫顽力(Hcb在283-307ka/m)以及更大的磁能积(BHmax在35-35.2kj/m3)，公司目前该类产品着重在汽车电机领域。  

　　汽车市场为永磁铁氧体的主要应用市场之一，产品利润最为丰厚，平均而言，目前每台轿车约需30-40颗电机马达，如雨刷电机、车窗冲洗电机、车窗升降电机、反光镜电机、门锁、空调风扇电机、座位调节电机、ABS电机及电子风油门电机等皆需使用到永磁电机磁瓦。以每年5,500万辆的全球汽车市场来分析，假设每辆汽车使用电机数为35颗，推估全球汔车电机需求量高达19亿颗，以每颗电机约需使用120克永磁铁氧体，则全球一年车用电机磁瓦达24万吨。  

　　公司目前在车用电机磁瓦发展领跑国内同业，于2005年正式取得ISO/TS16949的认证，公司2005年在电机磁瓦的整体销量仅6,500吨，相较于全球需求量24万吨，市占率仅3%，发展空间庞大。  

　　软磁市场分析  

    软磁铁氧体依以变压器、整流器、电感器及滤波器等形式广泛应用在各类电子产品上，全球年均成长率达10%，中国近几年跃居为全球电子产品的生产基地，因此2003年以来中国软磁产量增速皆超过20%。  

    软磁铁氧体依其材料特性可分为锰锌、镁锌、镍锌等三大类产品，就下游应用情况，目前三类产品份额分别为66%、22%及6%，镁锌类产品目前主要使用在传统电视机的偏转线圈上，但基于LCD TV将逐年取代传统CRT电视的趋势下，未来镁锌类的市场份额将逐渐被锰锌铁氧体取代，镍锌铁氧体目前主要应用在通讯市场，受惠于3G市场起飞，其市场份额也会小幅扩大。  

　　公司目前在镁锌铁氧体产量位居世界第一，但鉴于终端产品发展趋势，公司近几年也积极扩充锰锌铁氧体产能，并加重低功耗、高磁导率、宽频软磁等高端产品研发。  

    风险分析  

    软磁:原料价格风险  

    由于原料成本占软磁总成本比重达到50-60%，因此原料价格影响公司产品利润甚巨，2006年以来国际镍价及锌价等有色金属价格大幅攀高，使的公司面临较大的成本压力，所幸在第二季公司顺利向下游客户调涨售价5-10%以反应成本，但长期而言，有色金属价格大幅上扬并不利公司的产品利润。  

    永磁:产品替代风险  

    永磁依导电性能可分为金属磁材、铁氧体磁材、稀土(钕铁硼)磁材及其它非金属磁材，依其材料特性，各类磁材各有其应用领域，但部分领域仍存在重迭之处，如永磁铁氧体与钕铁硼磁体在汽车领域便形成一定的竞争，惟永磁铁氧体的耐热特性较佳，因此目前两者竞争主要在驾驶室内部的相关电机磁材，钕铁硼磁体其磁能积高于铁氧体逾10倍，使的其在体积及重量的缩减上有其竞争优势，但其产品每公斤300元价格则远高于永磁铁氧体每公斤20元，且钕铁硼磁体的主要原料钕因其储量的稀少性，近年来价格呈现爆涨，将某种程度限制了钕铁硼磁体的未来应用面。  

　　根据中国电子组件行业协会信息中心资料，03年全球汽车产量达5,500万辆，并消费25万吨永磁铁氧体计算，推估每台车使用了4.5公斤的永磁铁氧体，仅占整台汽车总重量约0.5%(系以1600cc轿车为例)，因此透过汝铁棚取代永磁铁氧体以达到汽车轻量化的效果其性价比并不划算的。  

    营运分析  

    软磁领域重心转向锰锌及镍锌类产品  

   公司软磁铁氧体依材料可分成镁锌类、锰锌类及镍锌类磁件，05年占软磁营收比重分别为29%、65%及6%，虽然镁锌类产品因主要应用在CRT电视上，未来增长堪虑，所幸公司近两年也对产品结构做出调整，加重在锰锌类及镍锌类产品的发展，05年公司在液晶显示业绩仅5,000万元，预估06年可望倍增。另外06年第二季，为了反应原料成本上升的压力，公司对下游客户调涨售价5-10%，预估06年下半年软磁毛利率将有上升的机会。  

　　随着锰锌及镍锌产品逐渐获得客户的认可，公司软磁业务在06年也有较大的增长，06年上半年软磁销量达1.3万吨，增长近30%，我们预估06年软磁销量可达2.7万吨，增长29%。  

    电机磁瓦切入国际大厂供应体系，未来成长可期  

    目前永磁铁氧体主要可分成喇叭磁体、微波炉磁体及电机磁瓦三种，05年占永磁营收比重分别为54%、15%及31%，未来永磁增长速度主要来自电机磁瓦，公司的电机磁瓦主要应用在车窗升降,雨刷,座椅调节器,空调风扇马达、ABS及油泵等电机马达上，电机磁瓦05年销量近6,500吨，而1H06销量逾4,500吨，我们预估06年销量将可挑战ㄧ万吨，增长逾50%。  

　　经过多年的努力，公司已成功切入BOSCH、法雷奥等国际客户的供应链，而目前公司对BOSCH、法雷奥供应比低于20%，因此我们对公司在车用电机磁瓦的长期增长动能抱持乐观的态度。就产品利润率来看，05年喇叭磁体、微波炉磁体及电机磁瓦的产品单价分别为7,000元、8,500元及2万元，而电机磁瓦毛利率逾40%，较喇叭磁体高10%以上，因此透过电机磁瓦的比重提高，永磁铁养体的平均利润率也将有所提升。  

    07年EPS可达0.86元  

    公司于2002年透过举债投入5个研发项目，至1H06止共计投入3.78亿元，并于06年开始展限效益，06上半年营收及净利润分别达5.88亿元及4974万元，分别较去年同期增长38.7%及39.7%，由于06年将进入上述项目的收尾期，相关研发模具及财务费用仍较高，因此整体技改项目效益将于07年大幅显现。  

    06年及07年公司主要成长驱动力来自高端电机磁瓦及锰锌、镍锌相关磁性组件的新生产线投产，透过产品结构的优化，我们预估公司06及07年营收分别为12亿元及13.9亿元，分别成长28%及16%，净利润可达1.18亿元及1.54亿元，成长34.2%及30.8%，税后EPS分别达0.65元及0.86元。