聚龙光电：产业链整合实现深圳液晶产业理想
聚龙光电成立于2006年1月，初期是由TCL、康佳、长虹、创维和深超科技投资有限公司5家企业各出资200万元合资设立。我认为聚龙光电的创建有两个原因：一是国内众多彩电巨头对于上游关键部件的追求；二是深圳市政府寻求在液晶领域继续突破。了解这一背景，有助于我们稍后分析聚龙光电未来的动向。而京东方在2006年4月的加入以及控股，则是双方互补的必然结果。
彩电厂商力图改善液晶面板供应现状
根据赛迪顾问统计，2005年中国液晶电视产量达到462万台，仅占同期彩电出货总量7555万台的6%左右，但是液晶电视产量同比增长了500%左右，而彩电出货总量仅微增1%，表明液晶电视所占比重正高速增长。信息产业部的数据显示，2006年1-5月，液晶电视产量继续以161%的速度高速增长，243.5万台的产量已经占到同期全部彩电产量3442.4万台的1/14左右，远远高于去年同期的1/37左右的比例。
实际上，根据Displaysearch的统计，从2005年第三季度开始，以销售额计算的全球平板电视占比已经达到了55%，首次超过了CRT电视，2005年第四季度该比例继续增长到58%，按出货量计算的比例达到了18.9%，其中仅液晶电视占比就达到了14.7%。可以确信无疑地说，平板电视将是彩电业的未来，而平板电视的主体将是液晶电视。
但正是面对液晶电视这样一个彩电企业不可能失去的阵地，国内彩电企业却没有任何竞争优势，甚至可以说其竞争地位与传统的CRT电视相比有天壤之别，突出地表现为供应链不通畅。具体来说，CRT时代彩管的供应有三个特点：一是中国内地厂商逐渐占据主流；二是大多数彩管供应商是独立供应商，即与下游整机企业没有股权合作关系；三是生产技术成熟稳定，价格波动比较规律，可预期性强。因此国内的主要彩电企业都与彩管供应商建立了稳定的合作关系，彩电企业也可以提前根据成本的波动情况制定营销策略。从TCL、长虹、康佳以及海信等披露的信息看，自2002年起各家公司的毛利率和赢利均进入回升期。但液晶面板的供应则几乎与此完全相反：韩国、我国台湾地区和日本的企业几乎垄断了液晶面板供应，更为重要的是其中的大部分，如SHARP、Sumsung都主要供应自己的母公司，只有LG.PhilipsLCD的部分产能和我国台湾地区的友达和奇美是全球需要外购面板电视厂商的主要供应来源，而近期与友达所属的明基集团也开始进入了液晶电视的生产和销售。
这种供求关系的根本性变化使国内彩电企业十分被动,旺季时面板供应可能得不到满足，淡季时难以把握降价节奏，稍有不慎就导致跌价损失。加上国内液晶电视市场启动晚于欧美，在规模上已经成为世界CRT巨头的国内彩电企业在液晶面板采购上却没有任何规模优势可言，所以价格谈判能力也较差。
综合来看，中国彩电企业在平板电视市场的竞争十分被动，毛利率远远低于CRT电视，净利率处于亏损边缘，很多人称之为赔本赚吆喝。
与之相对应的是日本主要电视生产企业在液晶电视上赢利剧增，比如据bloomberg.com报道，受益于液晶电视驱动，SHARP公司在2006年第一季度净收入增长了56%达到了2.25亿美元，截至2006年3月31日的财年中，营业收入和净收入分别增长10%和15%，同时预告将连续第4年赢利创历史纪录。正是由于这些原因，中国内地彩电整机厂商纷纷寻找解决之道，这也是厦华投身华映的主要原因之一，而TCL、长虹等合资创建聚龙，试图投资设立自己的液晶面板生产线，则是另一种尝试。
深圳市政府看好液晶产业带动力
根据有关信息，聚龙光电的第二大股东是深超科技投资有限公司(以下简称“深超科技”)注册资金1亿元，属于深圳市投资管理公司，政府背景十分浓厚。媒体也普遍认为，聚龙光电在深圳兴建6代线是深圳市政府穿针引线的结果。我们认为，深圳市政府积极参与聚龙光电的主要原因是看中了液晶产业的巨大前景，特别是巨大的收入规模与强有力的产业带动能力。
如前所述，在世界范围内液晶作为未来主流显示方式的地位已经牢固地树立起来，仅液晶电视替代传统CRT电视的市场潜力就十分巨大，因此从整体看，液晶面板产业的前景将是十分乐观的。但我们认为吸引深圳市政府的更主要的原因在于液晶产业的收入规模巨大，产业带动能力超强。以目前聚龙光电拟投产的6代线为例，虽然投资额高达20亿美元左右，但是一旦达产，按当前的价格以及预估产能月产9万片计算，年产值可达约40亿美元，如果加上面板产业带动的上游光学材料、背光模组、驱动IC以及下游的整机组装产值，这一数字甚至可能翻番。
京东方进入有助聚龙光电实质性推进
虽然聚龙光电对于液晶面板的追求有需求有热情，但是这还远远不够，液晶面板特别是应用于液晶电视的6代及6代以上 的面板生产线对于资金和技术的要求都非常高，先抛开资金不说，在技术方面，京东方可以说是我国内地本土厂商中唯一具备自主核心技术的企业，在全国上下大力推进“自主创新”的背景下，京东方的进入并不出乎意料，甚至可以说有些必然。
而在另一方面，京东方自身也迫切需要继续跳跃式的扩大规模，因为液晶行业的规律是只有尽快扩大规模，跻身一线厂商，才有可能尽量降低成本，进而在液晶产业中站稳脚跟。因此像聚龙光电这样既有需求保证，又有政府支持的机会，京东方自然不能错过，双方的合作正是你情我愿，一拍即合。因此2006年4月24日，京东方发布公告，投资800万元，同时深超科技投资200万元增资聚龙光电，京东方和深超科技将分别拥有聚龙光电40%和20%的股权，TCL等4家彩电企业分别拥有10%的股权。
虽然聚龙光电投资于6代线依然面临巨大的资金压力，但从大方向而言，京东方的进入使得该项目初步具备了深入推进的可能，因为京东方从收购了韩国Hydis的三条较低世代(分别为2代、3代和3.5代)的液晶生产线之后，通过内部消化吸收以及引进人才，成功地在北京建设了一条5代线，根据公司以及相关媒体披露的信息,该条生产线运行良好，产品良率在较短的时间内攀升至90%，这种宝贵的经历对于聚龙建设和运营6代线是非常重要的。
生产线运营：短期压力不容忽视长期仍可谨慎乐观
短期赢利难言乐观
相对于建设阶段的资金压力以及融资面临的种种不确定性，
聚龙光电6代线的经营难度要小一些，除了京东方现有4条生产线特别是北京5代线的宝贵经验外，4家整机厂商股东也使需求有了足够的保证，最大的挑战来自聚龙光电的行业地位不高以及行业整体的供求状况难以预料，近期出现的面板暂时性供大于求、价格大幅下跌(图1)，更是给项目蒙上了一层悲观的阴影。除了行业整体状况不佳外，引发担忧的另外一个重要原因是聚龙光电缺少本地配套产品供应，生产成本不具优势，在与同行的竞争中处于下风。这方面京东方的北京5代线可以作为参考。
2005年京东方5代线一投产，就赶上15英寸和17英寸面板价格大幅下跌，当年形成巨额亏损，至今仍未扭转。京东方2005年年报披露，亏损的原因主要有两条：一是缺少规模效应，“与全球主要面板厂商相比，公司整体规模仍偏小，公司在原材料采购方面的议价能力低。而且，较小的规模使得单位产品分摊的固定成本较高”。二是本地化配套程度比较低，“虽然已经有十多家海外原材料企业落户京东方北京显示科技园，但是关键原材料本地化供应到目前还没有实现，关键原材料需求全部依赖进口，导致生产成本高于境外同行业企业的平均水平”。
聚龙的6代线虽然主要是生产电视用板，但其作为本地区孤立生产线以及本地原材料及零部件配套体系不健全的问题与京东方北京5代线是一样的，所以估计在短期内(甚至是一段时间内)其经营的压力不容忽视。因此对于京东方来说，聚龙光电在短期内会加剧公司的资金压力并很有可能增加亏损数额，到2008年甚至2009年才可能体现一定的协同效应。
长期发展有优势，政府支持至关重要
前面我们分析了聚龙光电面临的众多困难，显示我国内地的液晶产业要获得突破确实是前路崎岖。但我们的结论绝不是希望有关各方踟蹰不前或就此放弃，恰恰相反，我们是希望各方能够对液晶产业的巨大发展空间有充分认识，希望政府能够给予液晶产业更大的政策支持甚至是直接的资金投入。实际上，如果我们把目光放得长远一些，就会发现在我国内地发展液晶产业还是具备很多竞争对手所无法比拟的优势的，而当前所面临的资金、配套产业等困难，则有可能随着产业发展，随着政府支持力度的到位而消弭。
首先是市场优势。中国是全球第一大彩电消费市场，而广东更是TCL、创维和康佳的主要生产基地，长虹也在广东建有重要的生产基地，液晶面板的需求十分庞大，本地销售自然可以缓解部分的成本劣势。
其次是劳动力优势。虽然从表面看人工成本只占面板成本的6%左右，但是如果考虑到越来越多的背光模组等厂商都开始在中国内地设厂，各种配件和材料累积的人工成本优势则相当可观。
最后也是我们最想指出的是，液晶作为一个高投入、高产出、高带动能力的产业，作为一个未来前景十分广阔而在中国内地还刚刚起步的产业，短期的发展确实面临着一个瓶颈，一个恶性循环，主要表现就是规模不够无法吸引足够的配套厂商，进而导致成本偏高形成亏损，亏损又导致产业积累能力差无法扩大规模。可是，只要有关各方竭力同心，就有可能突破这一瓶颈。这其中政府的作用非常重要，如果政府能够像支持芯片制造、TD-SCDMA等一样给予民族液晶产业大力扶持，做出无保留支持的姿态，那么很多所谓的困难如资金和配套问题就会迎刃而解，中国内地的液晶产业就会在较短的时间里实现跨越式发展，迎来美好的明天，而聚龙光电也一定会实现腾飞。
生产线建设：
资金压力成为头号难题
业界普遍认为，建设6代线需要20亿美元左右的总投资，而目前聚龙光电的注册资金仅有2000万元人民币。巨额投资从哪里筹集呢？从财务角度看，融资方式有两大类：股权融资和债务融资。由于聚龙光电目前的资产规模很小，债务融资只能是在股权融资之后才能达到一定的规模，所以聚龙光电首先必须进行增资扩股，但从聚龙的具体情况看，如何确定其股权融资模式及对象将是一件极具想象力和挑战性的工作。
现有股东中除政府背景的深超科技外投资能力都受到限制
下表为除深超科技和创维(尚未公布2005年年报)外其余4家股东2005年的主要经营指标：
从表2可以看出，这4家股东虽然收入都超过百亿元，但是赢利和现金流状况都难尽如人意，TCL集团和京东方亏损数额较大，并且无论是经营性现金流还是现金流整体都是净流出，资产负债率都高达70%以上，康佳和长虹虽然实现了赢利，但是两者整体现金流也都是净流出，投资能力受到限制，特别是面对6代线这样高达上百亿元的投资。尚未披露2005年年报的创维的情况也难言乐观，2005年中报显示该公司经营也有一定幅度萎缩，中期净利润同比大幅下降了77%，因此大额投资的能力也不能高估。
整机厂商股东见异思迁，京东方寄望增发
其实相对于各家股东的投资能力，投资意愿也许是更难解决的问题。这其中最为突出的是4家彩电企业的股东，原因之一是近期特别是2006年第二季度以来，液晶面板的供需状况发生了很大的变化，整机厂商通过投资来改善面板供应链的想法可能有所动摇。
据报道，由于新的面板生产线投产，但液晶电视销量增长低于预期，第二季度各供应商面板库存显著增加，面板价格也随之大幅下跌，连一线大厂LG.PhilipsLCD第二季度也出现了3.40亿美元的亏损，供需双方力量对比的天平呈现出向下游整机企业倾斜的趋势。
在几天前举行的中国平板电视市场发展论坛上，TCL全球研发中心亚太产品设计中心总经理彭秀峰就指出，决定平板电视品质的不仅仅是面板，而是电视机厂商的整合能力。面板制造商通吃上下游的时代已经过去，在产业链上唱主角的将不再是面板商。虽然仅凭一两个季度的状况能否得出这样的结论仍有待商榷，但这可以称得上是整机企业对于面板供应链最新的认识，我们认为也具有一定的代表性。所以，面对聚龙光电的增资扩股，4家整机企业很可能不会按比例增资，其股权比例可能进一步缩小，落定在一个象征意义大于实际意义的数字上。因此，无论以后聚龙光电的经营状况如何，应该都不会对这几家上市公司产生明显的直接影响，特别是财务报表所能反映出来的影响。但是聚龙光电生产线一旦建成，无疑对于改善几家整机上市公司的面板供应具有积极的影响。
聚龙光电第二大股东深超科技由于不是上市公司，公开资料不多，但有限的信息显示该公司属于深圳市投资管理公司，具有政府背景。对于深圳市政府而言，几十亿元甚至上百亿元的投资虽然也会带来一定的压力，但并非完全不可能，因此深圳市政府的意愿成为至关重要的因素。对于深圳市政府而言，其虽然有直接和间接的资金供应能力(如优惠的税收和土地政策)，但却缺乏技术和管理能力，更不能独力承担整个项目的运营风险，所以深超科技或者说深圳市政府的投资意愿并不是一个完全意义上的“自变量”，它有赖于其他一些因素的变化情况，特别是京东方能否及时投入足够的资金和技术。
应该说京东方是聚龙光电现有股东中投资意愿最强烈的，主要原因是我们前面提到的液晶产业的规模经济效应，以及京东方自身一贯的扩张导向和行事风格。但另一方面，如表2所示，京东方又是现有股东中现金最为紧张并且举债能力最差的，其2005年末资产负债率高达82.73%。不过作为同时发行了A、B股的京东方，资本市场无疑是融资的重要来源，根据京东方7月18日的公告，其非公开增发15亿A股的申请已经获得证监会批准，因此目前对于京东方来说，主要的问题是寻找合适的战略投资者。按京东方目前A股约3元的价格计算，增发15亿A股可以筹集约45亿元人民币，虽然这一数额依然无法满足需要，但仍将大大缓解京东方现金紧张的局面。考虑增资聚龙光电后可以利用财务杠杆进行银行贷款，因此京东方只要拿出其中的一部分就可以实质性地推动聚龙光电项目的进展，所以聚龙6代线项目的核心就在于京东方是否可以尽快完成非公开增发。不过京东方已经连续8个季度亏损，2005年每股亏损0.723元，2006年第一季度每股亏损0.22元。与业绩相比，A股目前3元左右的价格不低(B股价格只有1.30元港币左右)，要在这么短的时间里找到能投出如此巨额资金的战略投资者并非易事，但京东方历史上曾经一再上演资本传奇，我们也期待着这次它可以再展财技，点石成金。
引入新股东也是可行的方案
在现有股东增资受到种种约束的情况下，引入新的股东也是一种可行甚至是必然的选择。最理想的新股东人选是实力雄厚的产业投资基金，他们资金实力雄厚，同时并不谋求对企业主导权的控制，但当前面板价格一路走低，聚龙光电的赢利前景也存在疑问，能否吸引到合适的产业基金是个挑战。除产业基金外寻求Philips或三星等一线大厂的战略参与也不失为一种可能，这些巨头实力雄厚，聚龙光电短期也无法对其形成威胁，反而可以增加其对中国整机企业需求的了解。实际上，Philips与TCL以及京东方都有直接或间接的股权联系，合作存在一定的基础。不过从京东方的利益以及鼓励“自主创新”的角度看，新股东的股权比例不能过高，项目的主导权应该保留在京东方或是深圳市政府方面。
